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科斯伍德:一跃龙门,破局锐变

发布时间:2018-06-08    研究机构:国盛证券

公司概况:油墨龙头,收购龙门教育进军K12领域。科斯伍德(300192)是胶印油墨行业的龙头品牌,近两年在新媒体和互联网影响下,商业印刷市场份额出现下滑,油墨业务相应进入调整期,2017年实现收入/净利润4.72亿元/0.06亿元。2017年7月公司以现金7.49亿收购K12课外培训品牌“龙门教育”49.76%股权(整体估值15.2亿,2017/18/19年承诺利润分别为1/1.3/1.6亿元、CAGR26%)、并取得52.39%的表决权,龙门教育于2018Q1实现并表。

龙门教育:处于快速成长期的K12课外区域性龙头品牌。龙门教育2002年成立于西安,2017年实现收入4亿、同增65%,净利润1.05亿元、同增51%。目前公司有两大核心业务:①中高考封闭式培训:聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,2017年实现收入2.22亿,共6个校区(其中北京1个),招生人数23,028人(三年CAGR33%);②K12课外培训:2016年开设至今有61个培训中心覆盖11个城市、在校人数5100人,业务快速增长推动收入占比至2017年已达30%。公司深耕西安15余年已打造封闭培训业务的区域性品牌和口碑,精准定位优质细分赛道,形成了人才资源积累和教研开发体系,成为拓展K12课外培训业务走向全国奠定基础。

K12课外辅导行业:量价双升促增长,品牌效应铸门槛。2017年K12课外培训行业规模约5400亿左右,预计到2025年有望达到1.6万亿,年均CAGR在15%。核心驱动因素包括:①毛入学率提升和“全面二胎”带来人口增量;②从众心理+升学焦虑,中小学生参培率持续提升;③家长作为教育消费者对价格不敏感,教育支出比例有望提高。行业竞争格局分散,前4大品牌集中度仅5%。从市场分布看,一线和核心二线已是品牌必争之地、竞争激烈,二三线城市发展空间较大。政策方面,2017年各省市集中抽查整顿,上海/成都等一线城市合格率仅30%,上海/成都/天津等多地出台民办培训机构管理标准规范市场,有望加速尾部市场洗牌。

展望未来:优势业务精品化,异地扩张加速成长。①中高考封闭式培训:2015-2017年公司通过班型改革、年级延伸、地域拓展进一步打开了该业务的发展空间。改革后精品班收入占比显著提升至71%,精品班升本率高达94%,后续精品班报名比例有望持续提升带动整体客单价上涨(精品班单价是普通班两倍)。②K12课外培训:K12课外培训将通过与地方合伙人合资模式,实现错位竞争扩张。此模式不仅拓展效率更高、成熟速度更快(12个月左右现金流平衡、18个月盈亏平衡),更有利于公司吸引行业优质人才,并为封闭校区的跨地区扩张提供流量入口。

投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,后续有望持续增长;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。预计2018/19/20净利润分别为0.70/0.96/1.20亿元,对应EPS0.29/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018年PE41倍,考虑公司教育产业持续布局以及龙门教育有望超预期,首次给予“增持”评级。

风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。

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